​La importancia de las carteras de referencia en la gestión de fondos de pensiones

Actualmente las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) tienen como obligación invertir con el objetivo “de obtener la mejor rentabilidad posible” (Superintendencia de Pensiones). Esta instrucción queda sujeta a restricciones de cada uno de los cinco fondos establecidos, pues la regulación impone límites a la exposición a ciertos activos con el fin preservar el perfil de riesgo de cada fondo.

Sin embargo, la regulación no plantea una política de inversión específica contra la cual cada fondo deba compararse. La reforma previsional presentada por el gobierno busca cambiar el marco regulatorio, por lo que resulta conveniente analizar si, al menos en este aspecto, el de la medición de los rendimientos de los fondos, tendremos más transparencia que bajo el sistema actual. Un mayor nivel de transparencia debería aumentar la competencia en el sistema. Existe evidencia de que en esta industria la información no siempre lleva a que los consumidores actúen. El ejemplo más evidente es que muchos afiliados parecieran ser insensibles a los cobros por administración, que varían mucho entre distintas administradoras.

La reforma que propuso el gobierno en noviembre de 2022 contempla, entre muchas otras modificaciones, acabar con las actuales AFP como administradoras de los fondos de pensiones. Estas serían reemplazadas por los Inversores de Pensiones Privados (IPP), que, en lo que nos concierne, operarían bajo una política de inversión delimitada por una cartera de referencia. El gobierno explicó que esto es una práctica habitual a nivel internacional y contribuiría a mejorar significativamente la transparencia del sistema, pues permitirá evaluar el desempeño de cada IPP más allá de la simple comparación con la competencia, que es lo que prevalece hoy.

Una cartera de referencia es un portafolio hipotético que refleja una estrategia de inversión pasiva (aunque es debatible qué tan pasiva es) y de bajo costo. En otras palabras, es una estrategia que no se desvía de su política de inversión inicial. Esto sirve para distinguir si los rendimientos de los fondos se deben a una determinada política de inversión, la cual se tomó en base a un análisis riesgo-retorno, o por la gestión del administrador que permitió obtener mayores retornos a través de desviaciones estratégicas o seleccionando ciertos activos. De esta forma, comparar contra un estándar de referencia le da información al afiliado (el cliente de la AFP o IPP) acerca de la gestión de la empresa.

Ahora bien, el uso de una cartera de referencia como medida de desempeño no es algo ausente en el actual sistema de pensiones. Si bien la regulación vigente no exige un determinado índice de referencia, las AFP han convergido a uno común: el retorno promedio de la industria. Esto, por supuesto, sólo permite comparar entre administradoras, donde siempre habrá una en primer lugar y otra en el último.

Un estudio de López y Walker (2021) obtiene a través de una metodología estadística la política de inversión implícita a la que han convergido, en la práctica, las AFP. Considerando costos de transacción realistas, los autores encontraron que, aunque las AFP no logran obtener mejores retornos que su referencia implícita, tampoco lo hacen peor. Es decir, las AFP no habrían sido peores que una alternativa pasiva de bajo costo. En este sentido, imponer una referencia externa para medir el desempeño relativo de los fondos podría ser una tarea redundante.

Sin embargo, la ausencia de un índice de referencia externo presenta un problema dado por el llamado "efecto rebaño". Sin una medida externa, la composición de la cartera, en la práctica, queda significativamente sujeta a no desviarse demasiado del promedio de la industria, sin necesariamente buscar la política de inversión más apropiada para los afiliados. En particular, las pensiones se construyen en base a inversiones de largo plazo, pero las dinámicas competitivas de la industria y la remuneración de los administradores se orientan a ganancias de corto plazo. Esto implica que, primero, el horizonte de inversión de los afiliados podría no ser el que se privilegia y, segundo, que los costos crezcan por una excesiva rotación de la cartera.

Por lo anterior, incorporar una cartera de referencia permitiría alinear mejor los incentivos de la administración de los fondos con los objetivos de largo plazo de los futuros pensionistas y sería una contribución positiva de la reforma, pues permitirá una evaluación más transparente de la gestión de los fondos, tanto en la coherencia entre los objetivos de inversión y la composición de la cartera, como en cuanto a los costos en que se incurren para lograr dichos objetivos.

Gonzalo Maturana, 

Director de Inversiones de Altafid