A. Fernández: confianza en el Central se debilita si el mensaje que transmite es que no tiene claro lo que está pasando

El gerente de Estudios de Gemines Consultores, Alejandro Fernández, se refirió a “los cambios en el estado de ánimo” del Banco Central en lo relativo a su evaluación de la marcha de la economía y las implicancias de política monetaria que de allí se derivan.

El economista recordó que hasta la Reunión de Política Monetaria (RPM) del 2 y 3 de mayo de 2018, las alternativas que se evaluaron fueron las de mantener la TPM en 2,5% o bajarla a 2,25%. “El escenario macroeconómico, por otro lado, si bien mejoraba, se observaba con cierta cautela. Esta cautela se mantuvo en la presentación del IPOM del 14 de junio del año pasado, cuando se proyectó un crecimiento del PIB de 3,6% y 3,8% para 2018 y 2019, respectivamente”, mencionó.

Esta mirada, precisó Fernández, “cambió radicalmente en la RPM del 4 de septiembre y en el IPOM publicado posteriormente, que mostró un salto en la proyección de crecimiento para 2018 a 4,3%, manteniéndose la de 2019. Además, se planteó un escenario de desaparición de las holguras, no obstante la revisión al alza en la estimación de crecimiento potencial no minero (de 2,7% a 3,1% para 2018 y de 2,9% a 3,2% para 2019).”

Según remarca, “ante este nuevo escenario, que siempre evaluamos como muy optimista y considerando los riesgos externos, que permitían anticipar un escenario relativamente favorable (optimista), pero también uno bastante adverso (pesimista) con probabilidad similar, el Banco Central elevó la TPM a 2,75% en octubre y pese al descalabro del crecimiento del PIB en el tercer trimestre, de nuevo en enero a 3,0% a pesar que la brecha de producto se amplió (con la información antigua de PIB potencial).”

Con todo, consignó que “si bien no estábamos de acuerdo con este comportamiento del instituto emisor, considerábamos que el impacto del alza en la TPM era poco relevante dado que la política monetaria seguía siendo expansiva.”

En la RPM del 29 de marzo pasado, se decidió “posponer la continuación del proceso de retiro del impulso monetario”, mientras que en la del 8 y 9 de mayo, se consideró apropiado mantener la TPM, pero, acota Fernández, no se manifestó una preferencia clara entre las alternativas de subirla o bajarla, dejando la decisión a la recepción de la revisión de los parámetros estructurales (brecha y tasa neutral). La baja de la TPM, anunciada luego de la RPM del 7 de junio, ya es historia reciente.

“El zigzagueo del Banco Central es evidente. En menos de un año pasó de una posición más bien pesimista a una exuberante y, de nuevo a una depresiva, cuando durante todo el período, por la elevada volatilidad existente, lo prudente y apropiado era una actitud cautelosa pero intermedia”, enfatiza el economista.

Y aunque remarcó que “no ha habido daño relevante a la economía producto de los cambios en la TPM y en la interpretación del Banco Central”, aseguró que “se pierde la confianza en la institución cuando altera su discurso de la forma en que la ha hecho en un corto período de tiempo.”

Además, apuntó, el objetivo inflacionario, por mandato legal, “parece bastante perdido en esta maraña de variables no observables que obsesionan al instituto emisor, lo que también es preocupante.”

“Recalibración”

De acuerdo a Fernández, es particularmente preocupante que se haya presentado el último cambio de perspectiva y la justificación de la baja en la TPM como una “recalibración”, un cambio estructural en la economía completamente inesperado cuando lo cierto es que nada de lo planteado como una revelación inesperada lo es. “Parece, más bien, el intento de esconder un mal diagnóstico y una conducta errática”, sentencia.

Por otra parte, sostiene que el cambio en el crecimiento potencial y tendencial atribuible a la inmigración “es algo que, si no estaba bien cuantificado en septiembre del año pasado, se sabía que estaba ocurriendo.”

Su impacto más relevante, según las cifras del Banco Central se da en el período 2017-21 y permite suponer que las holguras de capacidad se mantendrán por bastante tiempo, algo que el Comité de Expertos que asesora al Ministerio de Hacienda ya había previsto el año pasado cuando realizó sus estimaciones para el cálculo del presupuesto, explica.

“Que se estime que la holgura de actividad es mayor o grande, es obviamente, relevante para la política monetaria, pero era algo que se sabía o sospechaba hace 8 meses. Pero, lo más importante, es que su medición es tan inexacta y cambiante, que no puede ser una guía confiable para definir el curso de la política monetaria”, afirmó el economista.

“Sorprende que esta mayor capacidad de crecimiento haya sido interpretada, por parte del mercado y la prensa, como un hecho muy importante. Es bueno que la economía crezca más rápido, pero cuando el motivo de este mayor crecimiento es una mayor disponibilidad de mano de obra, no significa mucho desde la perspectiva de bienestar: el ingreso per cápita no crecerá más rápido, a menos que el mayor crecimiento en la fuerza de trabajo motive una mayor inversión en capital y se produzca un incremento mayor en la productividad”, indicó.

Y aunque “algo de esto puede ocurrir, lo más probable es que su impacto sea marginal en la tasa de crecimiento del PIB per cápita, más allá del efecto de una mayor tasa de participación en el mercado laboral. Todo lo anterior, además, asumiendo que la migración es permanente”, manifestó.

“El deterioro en el escenario externo, por otro lado, estaba dentro de lo previsible en un contexto de muy elevada incertidumbre. La evolución de la guerra comercial y del Brexit, por 7 INFORME GEMINES | [17/06/2019] su componente político era difícilmente previsible por lo que, de nuevo, se justificaba la prudencia, aunque lo que ha sucedido en los últimos meses no haya sido el escenario base”, menciona Fernández.

Por último, está el argumento de la baja inesperada en la inflación por el cambio en el “termómetro” para medirla. Según el economista de Gemines, “es cierto que la nueva canasta del IPC debería medir mejor la inflación y, desde esa perspectiva, lo que muestra, una baja inflación, aunque dentro del rango de tolerancia de 2,0% a 4,0%, podría indicar que hay holguras que admiten una baja en la TPM.”

Sin embargo, precisó, “cuando en enero se decidió subir la TPM, la inflación era de 1,8% según el nuevo indicador y 2,2% (y bajando) según el empalme con la serie antigua (que sigue reflejando en ajuste de la UF que ha subido 2,8% en los últimos 12 meses), lo que podría haber servido de argumento para mantenerla. Este parece un argumento oportunista para reforzar la decisión de bajar la TPM.”

“En resumen, en menos de un año el Banco Central ha modificado su escenario base y sus conclusiones de política de manera bastante pronunciada, lo que es evidentemente preocupante. Que lo anterior no haya tenido costos relevantes para la economía no es motivo para no preocuparse. La confianza en el Banco Central se debilita si el mensaje que transmite es que no tiene claro lo que está pasando y no tiene una mirada de mediano plazo para la administración de la política monetaria”, concluyó.