BICE Inversiones actualiza modelo para Cencosud, nuevo precio objetivo y recomendación

El Departamento de Estudios de BICE Inversiones consignó que “estamos actualizando nuestro modelo Cencosud, introduciendo un nuevo Precio Objetivo 2021E de CL$1.731, consistente con una recomendación de COMPRAR. Nuestra actualización incluye: (1) una revisión al alza de las estimaciones, principalmente por el fuerte crecimiento en ventas mostrado en todos los formatos regionales de Supermercados, así como márgenes EBITDA superiores a los esperados en las filiales internacionales. También destacamos como positiva (2) la alianza estratégica con Cornershop, que estimamos podría representar al menos un 10% de mayores ingresos en Supermercado en Chile. (3) La mejora en la posición financiera y el menor costo de financiamiento después de la reciente recompra de bonos; y (4) valorizaciones implícitas altamente descontadas del segmento retail (supermercados) frente a los pares regionales.”

Actualización del modelo

La entidad financiera ha aumentado “nuestras estimaciones en +8% y +17% en el EBITDA 2020 y 2021 respectivamente, y en 19% la Utilidad Neta de 2021. Nuestras nuevas estimaciones incluyen: (1) tendencias positivas en Supermercado Chile en los próximos 12 meses apoyadas por el aumento de la cuota de mercado que la empresa ha experimentado sobre los competidores locales, junto con la alianza Cornershop. En Mejoramiento del Hogar Chile también estamos incorporando un fuerte crecimiento en los próximos meses apoyado por el aumento de la cuota de mercado, y el 10% de retiro de fondos de AFP. (2) En Tiendas por Departamento Chile estamos retirando 23 tiendas Johnson que representan el 66% de las tiendas que no se convertirán en Paris Express. Aun así, con la reapertura de las tiendas desde el 3T20, el cyber day de septiembre, y la baja base comparable del 4T19 y 1S20, esperamos un crecimiento de las ventas para los próximos 12 meses, y una ligera mejora de los márgenes gracias a las sinergias y a un mejor mix de ventas en el mediano plazo. (3) Para 2021 esperamos en Chile una mejora en el nivel de margen bruto respaldada por la recuperación parcial del formato de Centros Comerciales así como de Tiendas por Departamento, que estimamos alcanzará niveles pre-pandemia sólo durante 2022. (4) Para las filiales internacionales, esperamos que los formatos de supermercado y de mejoramiento del hogar continúen con una tendencia positiva, especialmente en Brasil y Argentina, y con una mejora en Perú. Sin embargo, para finales de año, y durante el primer semestre de 2021 vemos más presión en la conversión de monedas. Por otro lado, en términos de márgenes, seguimos esperando mejoras en términos de eficiencia en gastos e iniciativas de gestión del capital de trabajo (inventario y negociación con los proveedores), pero en menor medida que las ya vistas. (5) En el formato de Centros Comerciales en Perú, Colombia y Argentina esperamos un repunte gradual de los ingresos y márgenes durante el 2021, pero no logrando una recuperación total. Por último (6) en Perú eliminamos las 11 tiendas por departamento como parte del proceso de reestructuración anunciado, aunque aún no hemos incorporado el one-off del 3T20 relacionado a ello. Sin embargo, como se trataba de una bandera que operaba con pérdidas, creemos que será beneficioso para la subsidiaria.”

Un proceso de desapalancamiento implementado con éxito

Según consigna BICE Inversiones en su reporte, “después de la recompra de bonos en marzo de 2020 por US$876 millones, Cencosud ha alcanzado un DFN/EBITDA de 3,1x que se encuentra en un rango óptimo para la empresa, y según nuestras estimaciones seguirá disminuyendo en función de la mejora del EBITDA en los próximos trimestres. Por otro lado, en cuanto al grado de inversión, las agencias de calificación crediticia han mantenido la calificación de Cencosud, (mejorando las perspectivas en algunos casos) ya que el ratio de apalancamiento bruto es de alrededor de 4.0x, el más bajo desde 2012. Además, la empresa logró reducir el costo de financiamiento (de UF +4,3% a UF +2,9%), y con esto ahorrar US$ 80 millones anuales en gastos financieros, efecto que comenzó a notarse en el 2T20. Por último, la duración de la deuda (en USD) se amplió de 5,5 años a 7,1 años, con un vencimiento relevante sólo a partir de 2025. “”

Alianza con Cornershop

En tanto, en el informe se constata que “a mediados de agosto, Cencosud anunció una alianza estratégica con Cornershop que incluye un acuerdo preferencial para todos los supermercados y tiendas de Mejoramiento del Hogar de Cencosud en Chile, Brasil, Perú y Colombia (El cargo por servicio que se cobrará a los clientes en la aplicación será de 0% vs. 12% para Lider-Walmart, y 4% para Unimarc-SMU). Además, se llevará a cabo un desarrollo conjunto de tecnología para mejorar la experiencia del cliente y Cornershop invertirá 10 millones de dólares en tiendas dedicadas al picking de e-commerce (dark y grey stores), lo cual ya está en marcha. Según nuestras estimaciones, Cornershop venderá este año más de US$ 600 millones en el formato de supermercados online y suponiendo que Jumbo logre una cuota de mercado del 70% en la App (eliminando la posición de Walmart), podría alcanzar ventas superiores a US$ 415 millones anuales, lo que representa el 11% de los ingresos del supermercado chileno en los últimos 12 meses. Además, si suponemos que lo que le paga Cencosud a Cornershop (take-rate) por el servicio es de alrededor del 10%-12% de las ventas totales, estimamos que en términos de EBITDA también sería un valor añadido. Desde un punto de vista estratégico, creemos que fue una buena jugada ya que con esta alianza Cencosud logra promover su formato principal, junto con el auge del comercio electrónico y con el líder del mercado en la última milla.”

Valorizaciones descontadas

“Según nuestras estimaciones, Cencosud está cotizando a 7,4x EV/EBITDA y 13,4x P/E 2021E lo que está por debajo de su historia (9,8x EV/EBITDA y 16,2x P/E), y de sus pares regionales (8,9x EV/EBITDA 21E y 17,6x P/E 21E). Además, si excluimos la valoración implícita de Cencosud Shopping, el resto de la compañía (Supermercado y Retail) está cotizando a 5,6x EV/EBITDA 2021E, lo que nos parece un punto de entrada muy atractivo”, concluye la entidad privada.