​La fuerte caída del Fondo E: ¿problema de una mala regulación, comportamiento amante del riesgo de las AFP o negligencia en el actuar de las autoridades presentes y pasadas?

El Fondo E, el más conservador del sistema previsional, acumuló una rentabilidad real negativa de 10,39% entre enero y septiembre de 2026. El Fondo D perdió 6,38%. Son cifras preocupantes, pero el debate no debiera limitarse a cuánto se perdió: importa comprender por qué se asumieron esos riesgos, quiénes los evaluaron y qué eventuales responsabilidad puede derivarse de las decisiones adoptadas.

Que la renta fija registre pérdidas no constituye, por sí mismo, una anomalía: cuando aumentan las tasas de interés, baja el precio de los bonos existentes. Lo sorprendente es que un fondo presentado como conservador haya quedado expuesto a movimientos de tasas internacionales mediante derivados de considerable complejidad, sin que sus consecuencias fueran suficientemente comprendidas por los afiliados. Un fondo conservador reduce ciertos riesgos, pero no elimina el riesgo de tasas: incluso puede incrementarlo si se prolonga excesivamente la duración de su cartera.

¿Por qué se utilizaron derivados?

Los derivados son contratos cuyo valor depende de otra variable financiera, como el dólar o las tasas de interés. Pueden utilizarse para cubrir riesgos, pero también para aumentar la exposición a ellos. Entre los instrumentos empleados figuran los swaps de tasas: contratos en los que se intercambian flujos asociados a intereses fijos y variables.

Según los antecedentes difundidos, parte de la estrategia consistió en recibir una tasa fija de largo plazo y pagar una variable o de menor plazo. Si caían las tasas largas, la posición ganaba valor; si subían, lo perdía. Así podía aumentarse la sensibilidad del fondo a las tasas —su «duración» financiera— sin comprar una cantidad equivalente de bonos a largo plazo. El instrumento no era ilícito por ser derivado; la pregunta es si la magnitud del riesgo, los escenarios adversos considerados y los controles internos eran compatibles con el carácter conservador del Fondo E.

¿Por qué se apostó a una baja de tasas? La expectativa era comprensible ante las presiones políticas de Donald Trump por una política monetaria más expansiva. Pero las decisiones de la Reserva Federal no dependen únicamente de la voluntad presidencial. Además, la baja de su tasa de referencia no garantiza que disminuyan las tasas de los bonos de largo plazo: estas incorporan expectativas de inflación y primas de riesgo. La guerra con Irán y las tensiones en la oferta de petróleo elevaron el riesgo inflacionario: precisamente el escenario que puede impedir la baja de tasas o empujarlas al alza. En otras palabras, una apuesta que parecía prudente bajo un supuesto macroeconómico podía dejar de serlo rápidamente.

Hay otra paradoja: ¿por qué distintas AFP adoptaron estrategias semejantes? Una explicación posible es el incentivo a no quedar atrás en rentabilidad frente a las competidoras. Si todas asumen un riesgo, la administradora que se aparta puede sufrir por un tiempo un peor desempeño relativo, aunque termine protegiendo mejor a sus afiliados. En ese contexto, lo individualmente razonable para cada administradora puede terminar siendo perjudicial para el conjunto de los ahorrantes. Reuters informó que ejecutivos del sector habrían solicitado límites regulatorios a estas posiciones. Si se confirma, el problema no sería solo una previsión financiera equivocada, sino un «efecto manada» generado por los incentivos del propio sistema.

Los swaps explicaron 5,9 puntos porcentuales de la caída nominal de 7,4% del Fondo E hasta septiembre: cerca del 80%. Pero tampoco aquí conviene confundir conceptos: una pérdida de valoración no equivale necesariamente a una pérdida realizada ni, automáticamente, a un daño indemnizable. Tampoco cabe sumar estimaciones de pérdidas publicadas con diferentes fechas o metodologías, como si describieran daños independientes. Además, sus efectos no son iguales para todos. En junio, el 8,9% de los afiliados activos del Fondo E superaba los 60 años, frente al 39,3% del D. Los próximos a pensionarse tienen menos margen para esperar una recuperación, aunque esas cifras no identifiquen a todos quienes están próximos al retiro.

La actuación de la Superintendencia también merece examen. En abril, la Resolución Exenta N.º 549 fijó nuevas exigencias para exposición a derivados y liquidez, con un plazo de adecuación de 210 días y exigencias de resistencia frente a escenarios de estrés. Posteriormente, la Resolución Exenta N.º 1.359, de 6 de octubre, aceleró la reducción de excesos: al 13 de octubre no podían superar el 20% de los márgenes máximos y al 19, el 10%. Aquí surge un problema contraintuitivo: una regulación destinada a reducir riesgos podría, si obliga a cerrar posiciones en un momento desfavorable, agravar ciertas pérdidas. No significa que toda orden de reducción forzara a liquidar inmediatamente todos los contratos: habría que examinar qué operaciones se ejecutaron, cuándo y a qué precios. Por eso deben investigarse dos cuestiones distintas: si el supervisor debió actuar antes y si los nuevos plazos eran proporcionados. La resolución fue dictada el 6 de octubre, pero su extracto apareció en el Diario Oficial el 17, después del primer hito. Es indispensable esclarecer cuándo se notificó a las AFP y cómo operaban las reglas de eficacia de la Ley N.º 19.880. Esa diferencia de fechas no prueba por sí sola una ilegalidad, pero exige explicación.

En materia de responsabilidad tampoco caben respuestas automáticas. Ni toda pérdida obliga a indemnizar ni la volatilidad del mercado exonera cualquier negligencia. El artículo 147 del DL N.º 3.500 exige a las AFP actuar en interés de los fondos y cautelar la rentabilidad y seguridad de sus inversiones, respondiendo hasta por culpa leve en los términos legales. El artículo 149 contempla la indemnización al fondo por perjuicios imputables a incumplimientos, junto con responsabilidades de quienes hayan intervenido. Se requieren una infracción, un daño y una relación causal acreditados, contrastando la gestión observada con lo que habría ocurrido bajo una administración diligente; las multas administrativas no reponen por sí solas el ahorro perdido.

Las AFP son sociedades anónimas especiales sometidas a reglas pertinentes de la Ley N.º 18.046. Los deberes del directorio (artículo 41), la constancia de oposición a sus acuerdos (artículo 48) y sus atribuciones sobre políticas de inversión y controles internos (artículo 157 del DL N.º 3.500) obligan a revisar actas, advertencias e informes de riesgo. La responsabilidad personal no nace simplemente de un resultado negativo: depende de actuaciones u omisiones concretas. Tampoco basta escudarse en que los instrumentos estaban permitidos; una decisión legalmente autorizada puede haberse adoptado sin la diligencia exigible.

La Asociación de AFP recordó que la renta fija también baja de precio cuando suben las tasas, defendió el horizonte de largo plazo y sostuvo que episodios anteriores de pérdidas se revirtieron. La posición de la Asociación es atendible, y plantea también los riesgos de una regulación inadecuada cuando una inversión ya se ha hecho. En este sentido, convendría estudiar mecanismos de protección para quienes están cerca de pensionarse —por ejemplo, coberturas o seguros durante los últimos seis años—, evaluando cuidadosamente su costo, su financiamiento y sus incentivos. El punto no es prometer que nunca habrá pérdidas, sino evitar que una volatilidad transitoria se convierta en una merma irreversible para quien debe pensionarse.

La lección importa también para los fondos generacionales, que reemplazarán a los multifondos desde abril de 2027. Su diseño debe evitar que los ajustes obligatorios de cartera terminen imponiendo ventas inconvenientes en momentos de tensión. Las reglas de transición importan tanto como el destino final: deshacer carteras precipitadamente también tiene un costo para el afiliado. Si la transición reproduce riesgos mal medidos y reglas difíciles de ejecutar, podríamos terminar creando un «Transantiago previsional». Lo esencial no es prohibir los derivados, sino exigir gestión diligente, reglas prudentes y explicaciones verificables. El ahorro previsional no necesita promesas de rentabilidad: necesita responsabilidades claras.

Rodrigo Barcia Lehmann

Profesor titular de Derecho, Universidad Autónoma de Chile