Scotiabank anticipa "impacto acotado" de ​acumulación de reservas del B. Central: "no más de $10 sobre tipo de cambio"

Scotiabank realizó un análisis en detalles sobre el anuncio de acumulación de reservas internacionales por un total de US$ USD 18.500 millones en 3 años por parte del Banco Central, poniendo en perspectiva el real alcance de esta medida. 

Tal como lo señala al informe Scotia Economics & Research, el primer período de acumulación de reservas fue en el 2008 y se presenta ante una fuerte apreciación del peso en un contexto de tensiones financieras internacionales. Se decidió iniciar un proceso de acumulación de reservas de 5 puntos porcentuales del PIB que fue concluido antes de lo previsto a causa de las presiones cambiarias contra el peso ante el colapso de Lehman Brothers. La aplicación del programa de acumulación de liquidez internacional habría permitido un aumento del orden de 50% del nivel de las reservas internacionales respecto del stock a marzo del 2008 luego de que habían mostrado un descenso importante entre el 2003 y el 2005 respecto de indicadores como el PIB o importaciones. Las reservas llegaron a representar sobre 20% del PIB el 2003 pero se ubicaban en torno a 10% hacia el 2007.

En segundo episodio se anunció el 3 de enero del 2011, momento en que las reservas como porcentaje del PIB también habían disminuido dado el fuerte crecimiento del PIB. El propósito fue llevar las reservas a 17% del PIB en una acumulación esterilizada durante todo el 2011. Este programa de acumulación se completó totalmente y fue esterilizado por BCP 2, 5 y 10 y BCU 2, 5, 10, 20 y 30.

El tercer episodio de acumulación de reservas se presenta en enero 2021. Dicho programa iniciado con compras el 18 de enero concluyó anticipadamente en octubre de dicho año con un total de US$ 7.440 millones equivale al 62% de lo programado inicialmente. Al inicio de las compras el tipo de cambio se ubicaba en torno a $700/USD$ en tanto al término anticipado se empinaba en torno a $950/US$. El objetivo del programa era alcanzar 18% del PIB al fin del programa. Parece bastante claro que la fuerte depreciación del peso fue un elemento que llevó a decidir un término anticipado del proceso de acumulación. El cuarto episodio de acumulación inició el 13 de junio de 2023, por un monto anunciado de US$ 10.000 millones, siendo rápidamente suspendido a finales de octubre del mismo año debido a las crecientes tensiones en los mercados financieros globales, con lo que se completó solo un 37% de lo anunciado.

Scotiabank comenta en el reporte que el Banco Central ha sido consistente en el tiempo en su objetivo de sostener en torno a 18% del PIB en reservas internacionales señalizando dicho nivel como cercano al “óptimo” ante escenarios de stress financiero que puedan afectar la liquidez en moneda extranjera.

Este nuevo proceso de acumulación, a iniciarse el próximo 8 de agosto, ocurre un año antes de la renovación de la línea de Crédito Flexible (LCF) del FMI que fue por US$ 13.800 millones el pasado 27 de agosto del 2024. En dicha oportunidad, se aprobó una línea correspondiente al 600% de la cuota con el compromiso de que las autoridades chilenas disminuirían el acceso en el futuro (ver IMF Executive Board Approves New Two-Year Flexible Credit Line Arrangement with Chile). Dicha renovación realizada el 2024 fue por 600% de la cuota, significativamente menos del 1.000% de la cuota de agosto 2022. "Consideramos que el BC también anticipaba, al igual que nosotros, una renovación menor de la LCF en agosto 2026, probablemente con una línea no superior al 400% de la cuota. En ese contexto, esta acumulación de reservas le permitirá mantener el colchón de liquidez (reservas propias + LCF) relativamente estable. En efecto, a agosto del 2026 el BC habrá acumulado US$ 6.500 millones en reservas propias y tendría una renovación de la LCF por algo en torno a US$ 6.977 millones (400% de la cuota de Chile en el FMI)", consigna el banco privado.

Sostiene que "parece bastante claro que el Banco Central optó por dejar de manifestar que el nivel de reservas internacionales era totalmente adecuado dada la esperada reducción de la LCF. Coincidimos que el escenario externo con alta volatilidad y sometido a ajuste de expectativas continuas aconsejaba mantener un robusto nivel de reservas propias complementadas con la LCF.   Recordemos que el nivel de reservas se ubicaba en torno a 13,7% del PIB, en la parte baja de un grupo amplio de economías. De mayor preocupación es la lejanía respecto a Brasil, Perú y Colombia que mantienen entre 2 y 13 pp de reservas sobre PIB arriba de Chile."

¿Por qué se esperan efectos acotados sobre el tipo de cambio? 

Scotiabank indica que "la liquidez en dólares se ha ubicado en niveles adecuados a todos los plazos durante las últimas semanas a pesar de la apreciación reciente del dólar globalmente y la incertidumbre y volatilidad proveniente del escenario externo. En efecto, el spread on-shore se ubicaba a todos los plazos en torno a 50 pb, marcando nuevos descensos respecto a los niveles alcanzados durante la primera semana de julio (en torno a 75 pb) ante el anuncio de aranceles de 50% al cobre por parte de EE.UU.. También es posible señalar que el spread on-shore se encuentra significativamente por debajo de los niveles promedio que alcanzaron en el momento de la suspensión del programa de acumulación de reservas iniciado en junio de 2023 (en torno a 140 pb). En consecuencia, la economía chilena no se encuentra ante un shock de liquidez que impida una adecuada absorción de dólares por parte del Banco Central. Hacienda por ahora jugando el juego contrario ayudaría a mitigar aún más los impactos cambiarios. En efecto, Hacienda anunció la venta de dólares para financiar gasto por un monto de USD 300 millones semanales en lo reciente (entre julio y septiembre). Si bien ha decepcionado, concretando la 3 venta de solo 63% de lo anunciado este año, las subastas de dólares totalizan casi USD 5 bn en 2025."

Modalidad y monto de compra son cruciales para esperar efectos acotados sobre la paridad, destaca el informe.  En efecto, el BC abrirá ventanilla por USD25 millones previo a la apertura del mercado que se liquidarán al observado de ese día publicado en la tarde. Los agentes de mercado que participen en dicha compra podrían tener interés por “levantar” el dólar observado (que se calcula como el promedio ponderado de todas las transacciones diarias), sin embargo, aquello es de baja probabilidad dado que la compra de USD 25 millones es poco significativa para el monto diario transado que supera los USD 1.000 millones en un día de moderadas transacciones.  "Lo que el BC deberá procurar es generar apetito de parte del mercado por participar de la ventanilla asumiendo el riesgo del observado. Es complejo para agentes de mercado “vender a ciegas”. Sin embargo, consideramos que, dado el monto acotado de compra y atomización de agentes del mercado, dicho riesgo será asumido por varios interesados. Las operaciones serán spot con posturas mínimas de US$ 5 millones, e independientes del programa de NDF que actualmente renueva USD 2.676 millones", acota la entidad privada.

Opcionalidad de suspensión es otro factor importante para esperar impactos muy acotados.  "Si bien en las oportunidades anteriores de acumulación el BC suspendió el programa, esta vez es “explícito” señalado que revisará el programa (eventual suspensión) cada 6 meses. Esto genera una distribución de probabilidades que favorece impactos acotados sobre el tipo de cambio pues el mercado asignará una probabilidad mayor a la que habría asignado de no tener explícitada esta revisión semestral y especialmente en caso de que el tipo de cambio experimente depreciaciones superiores a las compatibles con los fundamentales", se explica en el documento. 

Por otro lado, añade, "el impacto sobre la paridad de las acumulaciones de reservas ha disminuido de manera sostenida en el tiempo. Lo anterior puede atribuirse a una mayor profundidad del mercado cambiario, así como a una mejora en la manera en que el BC realiza, anuncia e implementa estos anuncios de acumulación. La posición de la política monetaria en términos del nivel de la TPM ha sido distinta en los anuncios recientes, así como los pasos posteriores. A pesar de aquellas diferencias en la monetary policy stance, los impactos sobre la paridad se han ido reduciendo."

Con todo, concluye el banco, "estimamos un impacto no superior a $0,5 por cada USD bn de compra, lo que nos lleva a esperar un impacto no superior a $10 sobre el tipo de cambio producto de este programa de acumulación de reservas, que se iría diluyendo en el transcurso de la acumulación producto del alza en las tasas cortas nominales dado el programa de esterilización."