Érase una vez, un fondo refugio que dejó de serlo
La promesa fundacional del sistema de multifondos era simple, mientras mayor cercanía a la jubilación, más seguro debía ser el portafolio. El Fondo E era ese refugio, el fondo más conservador. En 2026 esa promesa se quebró.
Entre enero y septiembre de 2026, el Fondo E acumuló una caída real de 10,39%, con un desplome de 4,92% solo en septiembre, según la Superintendencia de Pensiones. Es el segundo peor desempeño de su historia y afecta transversalmente a las siete AFP, desde Modelo con -10,93% hasta Uno con -9,91%. El Fondo A rentó 8,61% en el mismo período.
¿Por qué cayó el fondo más conservador y no el más riesgoso?
Lamentablemente la respuesta está en la ingeniería financiera. Las AFP extendieron artificialmente la duración de las carteras de renta fija usando derivados, específicamente swaps de tasas de interés. Alargaron los portafolios de una duración natural de 11 o 12 años para calzar con rentas vitalicias, a más de 15 e incluso 18 años.
Cuando las tasas, en lugar de bajar, subieron, la pérdida se amplificó. Bloomberg cifró la valoración negativa en US$7.700 millones. Esto no fue un accidente de mercado imprevisible. Entre 2023 y 2025 las posiciones en swaps aumentaron sobre el 200%. El Banco Central advirtió en noviembre de 2025 que los fondos habían aumentado su exposición a pérdidas ante alzas de tasas.
Sin mucha premura, la Superintendencia en abril de 2026 puso límites y en octubre de 2026 inició procedimientos sancionatorios contra las siete AFP por posible incumplimiento de sus deberes de lealtad y diligencia.
Con el objetivo de simplificar, se apostó con swaps a que las tasas bajarían y lamentablemente subieron, multiplicando la pérdida.
La coyuntura es crítica por tres razones:
1. Justicia intergeneracional: Quienes se encuentran a meses de jubilar no cuentan con tiempo suficiente para recuperar la leche derramada. Los expertos hoy recomiendan postergar la jubilación o considerar la opción de retiro programado para no cristalizar la pérdida. Al tratarse de una decisión de vida, postergarlo es un consejo liviano que para muchas personas que están en el proceso es absolutamente inviable.
2. Confianza: El fondo diseñado para proteger terminó especulando. La toma de decisiones económicas dista de ser puramente racional, está influida por los sesgos conductuales y emocionales.
3. Reforma: En abril de 2027 comienzan los fondos generacionales. Si no se corrige el gobierno corporativo y el uso de derivados, lo que hoy le pasó al E le ocurrirá al fondo de los mayores de 60 años.
Ahondemos en las motivaciones subyacentes. La racionalidad subyacente considera la maximización de beneficios a corto plazo, pero los tomadores de decisión sopesan los costos de una mala decisión frente a los beneficios de ella. La racionalidad descrita debe enfrentar, por un lado, la ilegalidad o el riesgo de ciertas prácticas; además que, por otro, debe enfrentar la dimensión moral tras atentar contra el bienestar del cotizante y distorsionar el funcionamiento del mercado, erosionando finalmente, la confianza en el sistema económico. Racionalidad individual, pero colectivamente irracional desde el punto de vista tanto del cotizante como de la eficiencia asignativa. Es así como esta tensión entre racionalidad privada y bienestar social es el núcleo de las políticas de competencia.
La situación de los fondos conservadores es similar, tres preguntas son las de mayor relevancia desde este punto de vista: ¿Quiénes asumen los costos de una mala decisión? ¿Existe un riesgo real para los tomadores de decisiones que inhiba estas conductas? ¿La estructura de remuneraciones premia asumir estos riesgos en quienes toman las decisiones?
La regulación financiera debería disuadir en forma eficiente estas conductas al modificar los incentivos económicos de los agentes. Por ejemplo, aumentando tasas o multas para los ejecutivos y empresas que participen en estas decisiones que atentan contra el bien común. La supuesta racionalidad individual de los tomadores de decisiones en las AFP es lesiva para el bienestar general cuando se traduce en pérdidas cuantiosas para quienes han decidido un fondo conservador para el resguardo del producto de su esfuerzo laboral.
El problema previsional chileno ya no es solo de baja cotización o lagunas. Previamente a estrenar los fondos generacionales en abril de 2027, necesitamos la autopsia completa para comprender el motivo por el que el refugio dejó de ser refugio.
René Fernández Montt,
Economista y académico Usach
