Capitalizacion de Codelco una transfusión necesaria

Hace unas semanas escribí que a Codelco había que tomarle los signos vitales como a un paciente: pulso, presión, respiración y temperatura. El lunes, en el Día del Minero y desde División Andina, el paciente recibió una transfusión histórica. El Gobierno autorizó a la Corporación a capitalizar por primera vez el 100% de sus utilidades del ejercicio 2025: US$ 2.422 millones que se quedarán en la empresa en lugar de girarse al Fisco.

Los ministros Jorge Quiroz y Daniel Mas firmaron la decisión; el presidente del directorio, Bernardo Fontaine, la venía empujando desde que llegó. Digámoslo sin rodeos: es la mejor noticia financiera de Codelco en décadas. Y precisamente porque es buena y se hace justicia.

Pero debemos despejar los datos. Toda transfusión exige leer la etiqueta de la bolsa de sangre. La utilidad 2025 de Codelco fue de US$ 2.423 millones, pero US$2.035 millones de esa cifra corresponden a la valorización contable de su participación en NovAndino Litio, el vehículo del acuerdo con SQM. Es un asiento legítimo, auditado, correcto. Pero no ingresó un dólar fresco a la caja. El propio comunicado oficial lo reconoce con elegancia notarial: la cifra "incluye la valorización contable de la participación de la Corporación en NovAndino Litio".

Depurado ese efecto, la utilidad del negocio minero, la de vender cobre, que es a lo que se dedica Codelco bordeó los US$ 388 millones sobre ingresos por US$19.608 millones. Un margen de 2%, con el cobre en el mayor precio promedio anual de su historia. De modo que la transfusión efectiva, la de caja, es bastante más modesta que el titular: lo que realmente se queda en la empresa es el dividendo que el Fisco dejó de cobrar sobre una utilidad que en sus cinco sextas partes era contable.

¿Significa eso que la medida es cosmética? No, y aquí conviene ser tan claro en el elogio como en la advertencia. Primero, porque corta al menos por un año el círculo vicioso más perverso de la última década: entre 2022 y 2025 Codelco transfirió US$ 7.039 millones al Fisco mientras su deuda crecía US$ 8.734 millones.

Celebrábamos excedentes que en parte no salían del cobre sino del endeudamiento. Girar contra una cuenta sin fondos, así le llaman en cualquier banco. Segundo, porque el efecto patrimonial es real: con pasivos totales por US$45.000 millones y un patrimonio del orden de US$ 12.800 millones, Codelco debe hoy más de tres dólares por cada dólar propio; la capitalización lleva el patrimonio hacia US$ 15.200 millones y mejora ese ratio en 2,8 veces. Ese es exactamente el número que miran Moody's —que ya rebajó la nota a Baa2 en mayo de 2025, S&P y Fitch. Y tercero, por el precedente: por primera vez el Estado de Chile se comporta como un accionista controlador racional, que capitaliza a su empresa cuando está estresada en vez de exprimirla como limón fiscal. Codelco es la mejor y mayor empresa, que se debe cuidar y declararla como de seguridad nacional por lo que representa.

Pero una transfusión no cura la enfermedad, y la enfermedad de Codelco tiene diagnóstico escrito en sus propios estados financieros auditados. La deuda bruta cerró 2025 en US$ 26.328 millones y a marzo de 2026 ya iba en US$ 27.400 millones: 3,8 veces su EBITDA, cuando ninguna gran minera privada opera sobre 1,5 veces. Los intereses costaron US$ 1.091 millones el año pasado, casi el triple que la utilidad recurrente del negocio. La operación generó US$ 3.933 millones de caja, pero las inversiones consumieron US$ 5.073 millones. Cuando el flujo libre es negativo, la deuda no se paga: se refinancia, que es lo que Codelco viene haciendo con bonos a 10 y 30 años, a tasas cada vez menos amables.

Con la estructura actual, la pregunta es: ¿En cuánto tiempo paga Codelco su deuda? Tiene una respuesta incómoda: en ninguno.

Y el pulso sigue débil. La producción propia de 2025 fue de 1.332.000 toneladas, lejos del 1,7 millón que la empresa alcanzó en 2017. El primer trimestre de 2026 anotó 272.000 toneladas, una caída de 8% y el peor arranque en dos décadas, todavía arrastrando el efecto del trágico accidente de El Teniente. Aquí está el corazón del problema, y conviene ponerle números porque los números no militan en ningún partido: con 1,33 millones de toneladas propias, cada centavo de dólar por libra mueve los ingresos de Codelco en unos US$ 29 millones al año; y cada 100.000 toneladas de producción valen del orden de US$ 1.100 millones. Cochilco proyecta el cobre en US$/lb 5,55 para 2026. Es decir, el precio que nadie en Huérfanos 1270 controla. Si el cobre volviera a US$ 4, el EBITDA caería en torno a un tercio y el ratio de deuda superaría las 5 veces. Esa es la diferencia entre tener suerte y estar sano.

¿Marca esta capitalización un cambio de modelo en la relación entre Codelco y el Estado? Todavía no, y esta es la reflexión que me importa dejar. Es un cambio de política dentro del mismo modelo. El DL 1350 sigue intacto: los excedentes pertenecen al Fisco y cada peso retenido requiere la firma anual y discrecional de Hacienda. Venimos del 30% de retención autorizado para los ejercicios 2021-2024 que en 2025 se tradujo en apenas US$ 72 millones, y saltamos al 100%. Magnífico.

Pero el decreto de 2026 lo puede revertir el decreto de 2027, y una empresa que planifica inversiones a diez años no puede financiarse con generosidades de un año. ¿Es sostenible retener más utilidades hacia adelante? Fiscalmente sí, mientras el superciclo dure: capitalizar el dividendo no exime a Codelco de pagar impuesto de primera categoría ni el tributo especial del 40%, que siguieron fluyendo al Fisco dentro de los US$ 1.778 millones aportados en 2025.

La prueba de fuego llegará con el ciclo bajo, cuando un Fisco apretado vuelva a mirar la caja de Codelco con ojos de hambre. Por eso la única retención sostenible es la que se escribe: una regla legal contracíclica, retención plena mientras la deuda neta supere 2,5 veces el EBITDA, reparto creciente después que sobreviva a los gobiernos y a los precios.

El tratamiento completo, lo he dicho antes, tiene más recetas: sincerar los planes mineros con auditorías independientes, porque cuando el plan está inflado o no es realista la deuda termina tapando el hoyo de la planificación; disciplina quirúrgica de inversiones, priorizando toneladas rentables por sobre toneladas anunciables; reperfilar la deuda a plazos largos mientras se conserva el grado de inversión; asociaciones público-privadas por proyecto, con el modelo NovAndino como plantilla, que traigan capital sin vender la propiedad; y una gobernanza blindada del ciclo político, con directores de clase mundial , competentes y con conocimiento del negocio minero pagados como tales.

Codelco tiene los mejores yacimientos del planeta, un superciclo del cobre a favor y, desde el lunes, un accionista que por fin actuó como dueño y no como recaudador. La transfusión llegó a tiempo y hay que celebrarla. Pero el paciente sigue en cama, con la presión en 26 mil millones de deuda y el pulso en 1,3 millones de toneladas. Que nadie confunda el suero con el alta médica: si la capitalización no viene seguida de regla legal, planes sincerados y toneladas recuperadas, en un par de años estaremos discutiendo la próxima transfusión y éstas, como los superciclos, no son eternas.

Por: Manuel Viera
Presidente de Cámara Minera de Chile
CEO de Metaproject