Renta variable: nuevo precio objetivo para Cencosud Shopping

El equipo de Renta Variable del Departamento de Estudios de BICE Inversiones, consignaron que “estamos actualizando nuestro modelo de Cencosud Shopping, introduciendo un nuevo precio objetivo de CL$ 1.690, consistente con una recomendación de "MANTENER.” De acuerdo a un nuevo Informe de Empresas de la entidad financiera, “el sector de Centros Comerciales ha sido uno de los más afectados por la pandemia y las subsecuentes medidas de distanciamiento social. En ese sentido, Cencosud Shopping destaca entre sus pares considerando (1) mantiene más del 60% del GLA abierto, principalmente relacionado a servicios esenciales como supermercados y tiendas de mejoramiento del hogar, permitiendo a la compañía mantener un flujo de caja positivo. (2) Posición financiera robusta con 2,4x DFN/EBITDA, de los menores ratios de la industria, así como también posee un cronograma de amortización saludable. (3) Posee los contratos de arrendamiento de mayor duración, y tiene la menor exposición a Gastronomía y Entretenimiento (solo 7% de ABL), siendo el grupo de locatarios más afectado por la pandemia.” 

A continuación, mayores detalles del reporte:

Actualización del modelo

Nuestro nuevo precio objetivo para 2020E incluye: (1) los menores ingresos recibidos durante la cuarentena por los ABL que se mantienen cerrados. Esperamos una re-apertura gradual durante el 3T20, alcanzando un 80% de ABL operativo en Septiembre (desde 66% a principios de Junio). (2) Los descuentos a la renta mínima que se le realizarán a los locatarios de menor tamaño (<4.000m2) desde Junio hasta finales de año. (3) El retraso de los proyectos La Molina (Perú), La 65 (Colombia), optimización de GLA deshabilitados en el mall Costanera, así como también la habilitación de las siguientes etapas de las oficinas de las torres del Costanera Center. (4) Actualización de cifras macroeconómicas, como el PIB, inflación, tasa libre de riesgo, y monedas regionales. (5) Una lenta y gradual recuperación durante 2021 relacionado a las ventas de los locatarios y la renta cobrada por m2, alcanzando durante 2022 cifras más normalizadas. Adicionalmente, esperamos que la tasa de ocupación disminuirá entre un 1%-2%. Con todo, esperamos una disminución de -35% y -20% en los ingresos durante 2020 y 2021 respectivamente, así como también una disminución de -40% y -22% en el EBITDA para esos años, comparado a nuestras estimaciones previas.

Sólida posición financiera

Cencosud Shopping al 1T20 tenía un ratio de DFN/EBITDA de 2,4x (2,1x si se excluye IFRS 16), siendo el menor nivel comparado a los pares locales. Estimamos que este ratio alcanzaría 3,4x a finales d este año, para luego disminuir a 2,7x en 2021. Destacamos como positivo el bajo costo de financiamiento que la compañía ha alcanzado luego de haber saldado sus cuentas por pagar con la Controladora (Cencosud), usando los fondos recaudados con la emisión de bonos en el mercado local a bajas tasas. Por otro lado, la duración de su deuda es de 13,8 años con la primera amortización el 2029. En ese sentido, creemos que Cencosud Shopping presenta la posición financiera más saludable frente a sus pares locales en este contexto.

Actualización sobre Covid-19

A principios de Junio, 66% del ABL de Cencoshopp se mantenía operativo (el 1T20 era de 58%) con la apertura de tres centros comerciales en ciudades donde la propagación del Covid-19 se mantenía más controlado (a finales de Junio decreció a 63% por la cuarentena impuesta en Rancagua). Una de las medidas de prevención es la reducción de capacidad dentro del mall (1 persona por 10m2), y protocolos de sanitización más estrictos. Adicionalmente, los malls han reducido sus horarios (de 10:30 a 19:00hrs). Como medida para tener mayores certezas acerca de las rentas y los futuros flujos de caja, Cencosud Shopping realizará descuentos a los locatarios que no sean servicios esenciales y que posean menos de 4.000m2 que comiencen a abrir. En Junio cobraran un 20% de la renta mínima, en Julio y Agosto un 40%, y desde Septiembre a Noviembre un 60%. La renta variable no será cobrada hasta comienzos de Diciembre. Además, para los locatarios que presenten problemas de liquidez, los pagos podrán realizarse en cuotas (hasta 12) sin intereses.

Riesgos

Como potenciales riesgos a la baja destacamos (1) impactos negativos mayor a los esperados producto del COVID-19 implicando tasas de ocupación menores a lo esperado, o una recuperación 2021 más lenta de lo previsto. (2) Riesgos de ejecución en algún proyecto en carpeta producto de las consecuencias económicas que dejará la pandemia. (3) Menor demanda por espacios comerciales en el futuro debido a la expansión del comercio online.

Valorización

Nuestro precio objetivo esta basado en un modelo de descuento de flujo de caja a 10 años en pesos chilenos, usando un 6,5% de premio por riesgo de mercado, y un 2,5% de tasa libre de riesgo. Usamos un 7,0% como tasa de descuento (WACC) y un múltiplo de salida en la perpetuidad de 7% cap rate (antes del COVID-19 usábamos 6,5%). Según nuestras estimaciones, Cencosud Shopping se encuentra transando a 6,0% cap rate y 5,5% FFO yield 2021E, lo que se compara con un 5,8% y 6,0% promedio de sus pares locales, respectivamente.