​Los fundamentos de Moody's para rebajar la clasificación de riesgo de Chile

Moody's Investors Service bajó la calificación de emisor y de deuda senior no garantizada del Gobierno de Chile a A1 desde Aa3 y cambió su perspectiva a estable desde negativa. Las calificaciones provisionales de deuda senior no garantizada también fueron bajadas a (P)A1 desde (P)Aa3.

La baja de calificación refleja el deterioro gradual, pero amplio, del perfil crediticio de Chile. A pesar de claras evidencias de una mejora en la perspectiva económica y fiscal a corto plazo, Moody’s no prevé que el gobierno soberano recupere la fortaleza crediticia que tuvo en años anteriores. Los dos principales factores que impulsaron la baja de calificación son los siguientes:

1. La posición fiscal de Chile se ha deteriorado de forma constante en los últimos años y la fortaleza del balance general del gobierno, en la opinión de Moody's, ya no resulta lo suficientemente robusta como para compensar las debilidades del perfil crediticio de Chile cuando se lo compara con gobiernos soberanos con una calificación de Aa más alta. Si bien es probable que las métricas de deuda se estabilicen, resulta improbable una reversión del deterioro de las métricas fiscales y de deuda.

2. Factores como bajos niveles de ingresos relativo a pares con calificación de Aa, la dependencia en los commodities y las vulnerabilidades externas también se han vuelto más notorios para el perfil crediticio de Chile, en vista de las perspectivas de crecimiento más bajas a mediano plazo.Un alto crecimiento del PIB solía en parte compensar algunos de estos factores que limitan el perfil crediticio de Chile. Moody’s estima que el crecimiento de mediano plazo será cerca de 3%, por debajo de la tasa anual de crecimiento de 3,7% prevista para 2018, y muy por debajo de las tasas de crecimiento reportadas con anterioridad al shock de commodities de 2014.

La perspectiva estable refleja la opinión de Moody’s con respecto a que el gobierno de Chile conserva fortalezas crediticias significativas, que incluyen altas puntuaciones en los indicadores de gobernanza y efectividad de políticas públicas. La fortaleza fiscal del gobierno sigue siendo muy elevada, con ratios de deuda por debajo de los de varios países con una calificación de A. Adicionalmente, los activos financieros del gobierno soberano permiten que las autoridades gubernamentales puedan hacer frente a shocks adversos, a pesar de que el gobierno perdió su estatus de acreedor neto.

Al mismo tiempo, Moody's bajó los techos para bonos y depósitos en moneda local de Chile a Aa2 desde Aa1, el techo para bonos en moneda extranjera de largo plazo a Aa2 desde Aa1 y el techo para depósitos en moneda extranjera de largo plazo a A1 desde Aa3. Los techos para bonos y depósitos en moneda extranjera de corto plazo se mantienen en P-1.

Fundamento de las calificaciones

Las razones para la baja a A1. La fortaleza fiscal de Chile se ha deteriorado de forma sostenida en los últimos años. El balance fiscal pasó de superávits a déficits, lo que impulsó un constante aumento en el nivel de deuda. El ratio de deuda a PIB se ubicó en 23,6% a fines de 2017, lo que implica un incremento de 15 puntos porcentuales en el periodo de 2010-17 y de 8,6 puntos porcentuales desde el 2014, el ratio de pago de intereses a ingresos casi se duplicó (de 2,2% a 3,9%) durante el período de 2010-17, aunque desde niveles muy bajos. Además, el gobierno chileno perdió su estatus de acreedor neto en 2016, con una actual deuda neta de 4% del PIB.

Una fortaleza fiscal muy alta, un rasgo destacado del perfil crediticio de Chile, aún está presente pero se ha hecho menos evidente. Debido a que las métricas fiscales y de deuda se han debilitado, la fortaleza del balance general del gobierno ya no es suficientemente robusta para compensar las debilidades del perfil crediticio de Chile, cuando se lo compara con gobiernos soberanos con una calificación de Aa más alta. Como ejemplos de estas debilidades mencionamos una economía relativamente pequeña dependiente de los commodities, un PIB per cápita más bajo y vulnerabilidades externas relativamente altas, dado el aumento de la deuda externa a nivel país, en particular en corporaciones privadas no financieras.

Moody’s espera que la recuperación cíclica en el crecimiento del PIB, junto con medidas fiscales implementadas por la Administración del Presidente Sebastián Piñera, ayuden a detener las tendencias adversas que han sido reportadas en las métricas fiscales y de deuda del gobierno. Esto debería eventualmente sustentar la estabilización del ratio de deuda del gobierno en aproximadamente 25% a 28% del PIB. Sin embargo, las métricas fiscales y de deuda no volverán a ubicarse en los niveles observados durante el período 2010-14, y resulta poco probable que el gobierno soberano acumule activos a un ritmo vertiginoso, a menos que se implementen esfuerzos de consolidación fiscal más agresivos.

Las presiones sociales para abordar firmemente algunas demandas en áreas como educación y salud mediante un mayor gasto del gobierno representarán un importante desafío para los esfuerzos de las autoridades en adoptar medidas de consolidación fiscal menos graduales.

A pesar de las mejores perspectivas de crecimiento en el corto plazo —el consenso de mercado ubica el crecimiento del PIB en casi 4% en 2018—, resulta improbable que la economía chilena registre tasas de crecimiento sostenidas en niveles similares durante los próximos años. Contrariamente, Moody’s estima que el crecimiento caerá y convergirá hacia la tasa de crecimiento potencial de Chile, que según las estimaciones de la agencia de calificación será de aproximadamente 3%.

Un alto crecimiento del PIB en parte compensaba algunos factores que limitan el perfil crediticio de Chile con relación al de otros soberanos con calificaciónde Aa, tales como un menor PIB per cápita, una economía pequeña y una diversificación económica limitada. Aunque el PIB per cápita de Chile ascendió a US$ 24.537 en términos de paridad del poder adquisitivo en 2017 desde US$ 17.400 en 2007, aún es mucho más bajo que la mediana de calificación Aa de US$ 50.081. Si bien la economía de Chile seguirá expandiéndose a una tasa levemente mayor que sus pares con calificación de Aa, un crecimiento de mediano plazo más lento significa que es menos probable que el ingreso per cápita convergirá con el de sus pares. Adicionalmente, con US$ 277.000 millones, la economía chilena es más pequeña y menos diversificada que las economías de la mayoría de los países con calificación de Aa.

Los esfuerzos por diversificar la economía son constantes, pero su impacto ha sido mixto. El foco ha estado en desarrollar el sector energético (mayor capacidad a través de energías renovables), el turismo, la agroindustria y los servicios personales en los sectores de minería y tecnología, pero únicamente los esfuerzos para expandir las energías renovables e incrementar la capacidad energética han tenido un claro éxito. Chile sigue dependiendo en gran medida de sus sectores vinculados a los recursos naturales, en particular la minería, con el cobre que representa alrededor del 10% del PIB de Chile y el 50% del total de exportaciones. Tendencias y eventos relacionados con el cobre siguen siendo los factores más importantes que afectan de forma directa el crecimiento económico, a través de las expectativas de las empresas y decisiones de inversión a largo plazo, y de forma indirecta a través de su impacto general en la demanda doméstica.

Si bien Moody’s estima que la productividad total de los factores aumentará de manera gradual a medida que los esfuerzos del gobierno estimulan las inversiones e incrementen la competitividad, es probable que la productividad se mantenga baja debido a factores como la dependencia del cobre, el envejecimiento de la población, deficiencias en la calidad educativa y la calificación laboral, la baja participación femenina en el mercado laboral y cuellos de botella en infraestructura.

La productividad del sector minero chileno ha estado afectada negativamente por la caída de las leyes de mineral, lo que obliga a los productores a procesar más mineral para obtener la misma cantidad de cobre refinado, lo que incrementa la estructura de costos del sector. No obstante, se han realizado esfuerzos de capitalización e inversión con el fin de mantener el nivel de producción de Corporacion Nacional del Cobre de Chile (Codelco) (A3 estable). Además, el precio del cobre ha caído sustancialmente desde su máximo a principios de 2012 y, aunque se ha recuperado a partir de 2017, Moody’s prevé que se mantendrá por debajo de niveles históricos.