La Paradoja Actual en los Mercados Financieros

De acuerdo a las cotizaciones observadas los últimos días, hay una aparente contradicción entre el desempeño de los mercados bursátiles operando en máximos históricos y tasas de interés de plazos largos (“las tasas largas”), también en máximos no vistos en décadas (bonos del tesoro en 5.25% a 10 años y 5.62% a 30 años). 

Esta combinación lleva a revisitar algunas de las preguntas fundamentales de las finanzas modernas: ¿Cuánto retorno adicional debemos exigir a la renta variable por asumir riesgo?, ¿Qué ocurre con la prima por riesgo cuando el activo de renta fija vuelve a pagar?, ¿Qué nos dice el mercado de derivados de esta aparente paradoja?.

La intuición tras el marco teórico propuesto por Markowitz y el célebre modelo CAPM (Sharpe, Lintner y Mossin), es particularmente útil para abordar este trade-off entre riesgo y retorno. En general, el retorno esperado de largo plazo del mercado accionario es de 8%, con una tasa “libre de riesgo” de 1%, lo que genera un exceso de retorno del activo riesgoso respecto al seguro de 7%. No obstante, si la “libre de riesgo” es 5.3% el exceso de retorno se comprime a 2.7%. Desde Markowitz la elección de portafolio óptima se ve desafiada. Si puedo obtener un 5% asumiendo poco riesgo por qué debiera asumir riesgo accionario. 

Para esto, puede haber un par de buenas explicaciones. La primera y más obvia, las acciones están caras y la prima por riesgo implícita se comprimió excesivamente, por lo que debiera producirse un ajuste relevante de precios o un período prolongado de retornos accionarios bajos. Segundo, el mercado podría estar anticipando un crecimiento extraordinario de las utilidades, principalmente asociadas a incrementos de productividad y la revolución de la inteligencia artificial. Así, una bolsa boyante y tasas de interés alta no constituiría una contradicción, sino una apuesta extremadamente exigente de crecimiento futuro. 

Por último, el mercado de derivados podría estar revelando algo que los precios spot no muestran. Los derivados nos dicen cuanto está dispuesto a pagar el mercado para protegerse de donde podría terminar. Así, tasas persistentemente altas modifican los precios de forwards, opciones, estrategias de cobertura y carry trade. 

En tanto, el premio por plazo estaría recuperando protagonismo, señalizando que las tasas de interés están entrando a un nuevo régimen, diferente al que veníamos observando post crisis financiera del 2008-2009. De paso, los mercados estarían enviando una señal particularmente importante sobre la sostenibilidad de la deuda fiscal, ya que los inversionistas estarían exigiendo una mayor compensación por financiar a los gobiernos a largo plazo.   

Patricio Jaramillo.

Economista y Director de Riesgo Financiero de PwC Chile