​La hora de los premios por iliquidez y las nuevas mediciones de riesgos

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Recién en octubre del 2017 la CMF dictaba la normativa que permitía a los fondos de pensiones efectuar inversiones en obras de infraestructura y en el sector inmobiliario no habitacional, siendo consideradas éstas como activos alternativos. El objetivo de estos cambios era que los afiliados obtuvieran una mayor pensión, la queahora va a verse tremendamente afectadascomo consecuencia de los dos retiros aprobados y en su gran mayoría efectuados el año pasado para poder paliar las consecuencias económicas de la pandemia.

La ley perseguíauna mayor diversificación de las inversiones, ampliando el universo de inversiones de largo plazo y permitiendo invertir en forma directa en una mayor variedad de activos. La realidad es que la rentabilidad es un elemento fundamental para construir una buena pensión y, sabido es que un punto más de utilidad durante toda la vida laboral de un afiliado,puede traducirse en cerca de 25% adicional en el monto que recibirá al momento de su retiro. Al momento de realizar este cambio mencionado, el Superintendente de pensiones comentó que “estos cambios son un hito importante que contribuirá, en el mediano y largo plazo, a cumplir el objetivo de mejorar las pensiones" camino que transitamos en la dirección contraria con los retiros. En paralelo a esta normativa, el Banco Central fijaba nuevos límites estructurales máximos de inversiones en activos alternativos, los que posteriormente fueron aumentados, para cada tipo de Fondo de Pensiones y para el Fondo de Cesantía Solidario.

¿Porqué es interesante la inversión en activos alternativos para los fondos de pensiones? En palabras simples, porque la rentabilidad es función de varios factores entre los que se encuentra el premio por iliquidez y los fondos de pensiones, dado el tiempo con que cuentan para hacer frente a sus obligaciones, pueden correr este tipo de riesgos lo que, entre otras cosas, les permitiría obtener rentabilidades interesantes.

En este sentido es importante mencionar un estudio realizado por Brown, Galarpi y Tiu y que apareciera en el JournalofFinancialMarkets, donde dos de las seis razones que explicaban la rentabilidad superior de los endowments con respecto a los fondos de pensiones eran: una estrategia de asignación de activos más agresiva y la aceptación de estos riesgos de iliquidez. Con respecto a la primera razón, se mencionaba que la estrategia de inversión más agresiva podía lograrse con una mayor ponderación de activos alternativos en el portafolio y el rebalanceo de la cartera a través de la venta de activos de mejor rendimiento para favorecer a activos de menor rendimiento histórico y, así, mantener las asignaciones definidas previamente como objetivos de cartera. Con respecto a la segunda explicación para mejorar el rendimiento de los endowments, se mencionaba la aceptación del riesgo de iliquidez de las inversiones. Sabido es que a mayor riesgo hay un mayor retorno exigido a la inversión y lo cierto es que los activos alternativos justamente han podido compensar la iliquidez que los caracteriza con interesantes premios por iliquidez o rentabilidades entregadas.

Si bien un portafolio invertido en activos líquidos es más fácil de re-balancear, dada la relevancia de mejorar las pensiones es casi imperiosa la necesidad de no dejar sobre la mesa los premios por iliquidez en estos momentos. Adicionalmente, los activos alternativos han mostrado una menor correlación con los demás activos más líquidos. Sin embargo, nada es gratis, y los activos alternativos se caracterizan por comportamientos no-normales en términos de sus retornos, lo que queda en evidencia al observar lakurtosis y la falta de simetría en la distribución de sus rentabilidades. Por eso, y porque los activos alternativos tienen riesgos no diversificables, es que junto con cambios en los límites de inversión debiera haber un cambio en la forma de medir el riesgo de las carteras, tema que por cierto aún no se aborda.


Gabriela Clivio 

Economista y CFA